A ação da Itaúsa (ITSA4), controladora do Itaú Unibanco (ITUB4), está sendo negociada com um desconto de 24,6% em relação ao banco, superando a média histórica de 10 anos de 22,2%. Diante disso, o UBS BB reafirma que o desconto atual é excessivo e reforça sua visão de que a Itaúsa continua sendo o melhor veículo para investir no Itaú.
O banco também disse ver vários gatilhos que podem reduzir o desconto da holding ao longo do tempo. Com isso, manteve recomendação de compra e preço-alvo de R$ 13.
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Em primeiro lugar, o UBS BB aponta que o fim da tributação do PIS/Cofins sobre o JCP deve reduzir o desconto da holding. A nova legislação substitui o PIS/Cofins pela CBS e elimina a tributação sobre Juros sobre Capital Próprio (JCP) recebidos das investidas, o que representa uma economia relevante para a holding.
Os impostos PIS/Cofins (sobre o JCP recebido) totalizaram R$453 milhões em 2024 e, durante a teleconferência do 4T24, a gestão indicou que devem chegar a R$ 650 milhões em 2025 (o Itaú deve pagar mais JCP devido ao aumento da TJLP – taxa de juros de longo prazo).
Segundo as estimativas, com base em uma taxa de desconto real de 10%, a ineficiência tributária deve ter um valor de R$5,5 bilhões (ou 5% da capitalização de mercado da Itaúsa).
O banco também aponta para os potenciais dividendos de empresas não financeiras no médio prazo. As empresas não financeiras pagaram um pouco mais de R$ 400 milhões em dividendos em 2024, o que não é suficiente para compensar a ineficiência tributária (R$ 453 milhões em 2024), mas já compensou as despesas operacionais (R$ 177 milhões em 2024) e parte das despesas financeiras (R$ 294 milhões em 2024).
A combinação de dividendos mais altos das empresas não financeiras e o fim da ineficiência tributária poderia levar a Itaúsa a distribuir mais dividendos do que os recebidos do Itaú.
Por fim, o UBS aponta o desbloqueio de valor das empresas não listadas, já que algumas subsidiárias da Itaúsa não são listadas, e, consequentemente, os investidores usam seu valor contábil, o que pode subavaliar esses ativos.
“Os três principais ativos não listados (NTS, Aegea e Copa) juntos representam cerca de 4% dos ativos totais da Itaúsa — não podemos descartar a possibilidade de eventos corporativos que possam desbloquear o valor de algumas dessas empresas”, diz o banco, em relatório.
Cabe destacar que, no fim do mês passado, a Genial elevou a ação da holding Itaúsa para compra, sendo a top pick do setor bancário, uma vez que a empresa negocia com um desconto excessivo em relação à sua soma das partes (SOTP).
Isso representa uma oportunidade atrativa de compra, especialmente diante da iminente eliminação da ineficiência fiscal a partir de janeiro de 2027, com a aprovação da Lei Complementar 204/23, sancionada pela Presidência da República em janeiro de 2025.
Com um dividend yield (dividendo em relação ao preço da ação) 21% superior ao do próprio Itaú, a Genial acredita que o desconto entre entre seu valor de mercado e o valor justo da holding deve se estreitar à medida que o mercado comece a precificar o fim da distorção fiscal — reforçado por sua visão construtiva sobre o Itaú, sua principal investida, que até então ocupava a principal recomendação no setor.
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