JPMorgan vê fôlego curto em rali de ativos do Brasil: “o melhor já passou”

Janeiro, contrariando as visões de muitos do mercado, tem sido de ânimo para os ativos brasileiros: o dólar caiu cerca de 5% ante o real, enquanto o Ibovespa subiu 5,51% até o penúltimo pregão do mês.

Contudo, para os estrategistas do JPMorgan, que rebaixaram o Brasil para neutro dentro do portfólio de América Latina no fim de novembro último, o ânimo não deve durar e que essa alta ocorreu principalmente por motivos técnicos.

“Costumamos afirmar que os ciclos brasileiros estão se tornando mais breves e que não devem permanecer por muito tempo. Desde que rebaixamos as ações do Brasil, os ativos caíram 5% enquanto o México subiu 5%. Isso ocorre apesar do fato de que o Brasil está entre os melhores mercados do mundo até o momento, com o real também se destacando, responsável por 60% da valorização do MSCI Brasil. Na verdade, ao olhar para os índices locais, o Brasil está em paridade com o México até agora, e abaixo do Chile e da Colômbia. Portanto, a história é, em primeiro lugar, técnica em relação às ações e, em segundo lugar, global (e também técnica) em relação ao real. Acreditamos que já vimos o melhor deste rali e não devemos segui-lo”, avaliam Emy Shayo e equipe, estrategistas que assinam o relatório do banco americano.

Para eles, o real, na casa dos R$ 5,85, é negociado atualmente próximo ao valor justo, enquanto a equipe de câmbio do banco não vê ganhos substanciais sem notícias positivas no cenário local. A curva de rendimento já se fechou e está sendo negociada apenas 50 pontos base acima da previsão do JPMorgan para a Selic, mas 100 pontos base abaixo do nível de um mês atrás.

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“O melhor já passou, a menos que surpresas de lucros se materializem. Portanto, é hora de voltar ao básico”, afirmam.

História principalmente técnica, tanto por EUA quanto China

Os estrategistas ressaltam que o dólar ultrapassou o limite de alta em dezembro, ficando próximo aos R$ 6,20, e a novidade então foi a ação rápida do Banco Central tanto na frente de intervenção quanto no retorno da orientação da política monetária (aumentos de 2 vezes de 100 pontos-base na Selic nas reuniões de janeiro e março). A equipe de câmbio vê o valor justo do real entre R$ 5,90 e R$ 6.

O banco ressalta que o posicionamento do mercado em Brasil segue extremamente leve: a) a alocação de ativos de consenso de emergentes mostra um declínio de 25% nas posições overweight (exposição acima da média do mercado) de setembro a novembro; b) houve saídas estrangeiras de R$ 32 bilhões no B3 em 2024; c) e o Brasil viu saídas de capital de US$ 12,6 bilhões em dezembro, tornando-se o pior mês da história.

As posições vendidas no B3 caíram 9,5% em relação ao pico em dezembro (que foi próximo ao pico do ano) e estão na média observada em 2024. Individualmente, há muitas ações que ainda têm um alto interesse vendido, mas o mercado em geral foi corrigido.

Também houve cobertura em posições vendidas em taxas locais após a reunião do Copom, que foi considerado dovish (brando, indicando que o ciclo de alta de juros pode terminar antes do que esperado), ao contrário das expectativas.

O banco ressalta que as avaliações continuam atraentes, com o Brasil sendo negociado a um múltiplo de preço sobre lucro (P/L) de 7,8 vezes para 12 meses, o que é um desconto de 35% para os emergentes, que por si só tem um desconto de 39% para os EUA. Contudo, o Brasil não está sozinho em ser barato dentro dos emergentes.

Um argumento mais real econômico é que o Brasil estaria à margem do debate tarifário, do debate sobre imigração e de todas as iniciativas diretas do lema do governo de Donald Trump “MAGA”, ou “Make America Great Again” (em tradução livre, “Tornar a América Grande Novamente”).

O banco ressalta que houve uma manchete específica sobre o Brasil que surgiu, uma vez que empresas siderúrgicas nos EUA entraram com uma petição para tarifas mais altas para aço plano não corrosivo de 10 países, incluindo o Brasil (nenhuma das empresas brasileiras listadas está exposta a isso, de acordo com o analista do setor). Contudo, vale destacar, nesta sexta, Trump advertiu os países membros do Brics para que não substituam o dólar norte-americano como moeda de reserva, repetindo uma ameaça de 100% de tarifas que ele havia feito semanas depois de vencer as eleições presidenciais de novembro.

Enquanto isso, os estrategistas ressaltam o “efeito DeepSeek”, com a queda do Nasdaq e a promoção do dispersão do tema da IA (inteligência artificial), ampliando o número de setores e mercados que devem ter desempenho superior. Portanto, também pode servir para reavivar algum interesse nos emergentes. O Brasil viu entradas de capital estrangeiro de mais de US$ 200 milhões na última segunda-feira, o que é uma quantia bastante alta, avaliam os estrategistas. “Isso ainda está longe de ser uma tendência e nossos estrategistas globais continuam a pensar que o excepcionalismo dos EUA permanece intacto. Mas esta é uma história que vale a pena acompanhar”, avalia.

Desafios permanecem

Enquanto isso, os desafios locais importantes no Brasil permanecem, ainda com desafios inflacionários, enquanto o crescimento da economia deve desacelerar, a menos que o Brasil resista a taxas reais próximas a dois dígitos. “Esta semana, nossos economistas mantiveram sua previsão de crescimento para 2025 em 2,2%, mas com uma alta contribuição do agro no 1S [primeiro semestre] e uma desaceleração mais acentuada no 2S devido ao impacto restritivo da política monetária”, avalia.

Já as preocupações fiscais permanecem e as manchetes devem começar a ganhar força nessa frente, à medida que as atividades do Congresso forem retomadas na próxima semana. “Os riscos são de que o governo dobre as medidas fiscais e parafiscais para conter o declínio da popularidade”, afirma.

O banco lembra que as ações nunca tiveram um desempenho positivo durante os períodos de aumento das taxas de juros. “Na verdade, nenhum setor teve um desempenho positivo durante os aumentos”, aponta.

Os fundos multimercados e de ações locais foram afetados em 2024, perdendo mais de R$ 350 bilhões. “Com um custo de oportunidade de 15% ao ano, não é tão simples ser alocado em ações locais. Assim, o investidor estrangeiro é o comprador marginal. E o Brasil sozinho não é um catalisador. Se o mercado realmente se mover, é uma história mais ampla sobre os emergentes, em vez de um jogo de soma zero dentro de emergentes (que, a propósito, viu saídas de US$ 32 bilhões em 2024 e ainda não viu uma reversão disso)”, afirma.

O que pode dar certo?

Pelo lado positivo, com o crescimento diminuindo e a inflação recuando, isso permitiria que o Banco Central pausasse os aumentos dos juros em março.

A nova liderança do Congresso também poderia ser muito mais restritiva em termos de apoio a medidas que podem ser prejudiciais à política fiscal, especialmente aquela que prevê isenção de imposto de renda para todos aqueles que ganham menos de R$ 5 mil ao mês (custo de cerca de R$ 4 bilhões ao ano).

O governo buscaria um caminho para estabilização da dívida, com as mudanças estruturais significativas são colocadas em prática, especialmente em relação às despesas.

“O mercado frequentemente flerta com essa possibilidade”, avalia o banco. Um outro fator positivo seria mais visibilidade em termos das eleições de 2026, o que tranquilizaria os mercados.

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